海外放量在即，全球供应提速
2019.11.09
研究好助理:
新能源整车（国内）稳步增长：国内补贴驱动转向市场驱动，双积分政策托底，长期规划护航。特斯拉工厂建造持续超预期，2020年将提供纯增量。限牌城市牌照驱动效应依旧明显，三四五线城市私人消费随着车企渠道下沉有望放量，同时运营领域经济性明显，依旧有较强的需求。在公共领域更换新能源车将逐步上量，我们预计国内需求将保持稳步增长态势。
新能源整车（海外）放量在即：欧洲法规趋严，2021年车企面临巨额罚款风险。车企加码新能源，从2020年开始培育市场，车型供给增加，同时欧洲具备良好的新能源汽车需求基础，随着富有竞争力的车型供给增加，我们大家都认为欧洲放量明显。同时，特斯拉Model Y有望2020年Q2开始投产，预计提供额外增量。
产销预测：我们预计欧洲2019-2021年产销分别为49、89、136万辆，是全球增速最快的地区。中国保持稳步增长，2019-2021年产销分别为135、175、225万辆，预计全球新能源汽车2019-2021年产销分别为240、347、485万辆，同比增长16%、45%、40%。动力电池方面：预计欧洲2019-2021年需求量23、43、67GWh，中国65、88、115GWh，全球合计需求114、169、240GWh，同比增长21%、49%、42%。
动力电池：LG宁德，锂电双雄。在全球供应体系中，LG化学和宁德时代有望成为锂电双雄。2020年LG化学即将受益海外市场放量，宁德时代在国内则持续保持高额市占率。LG宁德无论是在产能扩张、下游客户、技术储备都体现龙头地位，双雄地位显著。
电池材料：四大材料全球供应提速。隔膜行业：行业盈利能力恶化，优质龙头加速突围；正极材料：高镍三元加速发展，布局上游控制成本；负极材料：马太效应加剧，石墨化产能落地；电解液：龙头产能持续扩张，高镍三元提升配比技术。四大材料龙头企业海外供货占比持续提升。
投资建议：中游动力电池以及四大材料全球供应逻辑增强，着重把握LG供应链以及特斯拉供应链，继续推荐“全球主流供应链”龙头：电芯龙头宁德时代、亿纬锂能、欣旺达（电子覆盖），湿法隔膜龙头恩捷股份，璞泰来、当升科技、新宙邦等。
风险提示：新能源汽车产销不达预期风险；新能源汽车产业链价格下滑超预期。
1、整车：国内稳步增长，海外放量在即
1.1 国内：短期承压，长期看好
·补贴退坡明显，抢装透支需求
3月26日，财政部、工信部、科技部、发改委四部门联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。相比较于2018年，整体退坡幅度超过50%，叠加取消地补影响，补贴退坡明显，车企压力较大。设置3个月过渡期，3月26-6月25日，过渡期内，满足18年技术方面的要求但不满足19年的车型，按照18年补贴标准的10%进行补贴，符合19年补贴技术标准的车型按照18年相应补贴的60%进行补贴。因此过渡期抢装动力十分充足。
新能源乘用车补贴政策变化要点如下：
1、低续航里程（低于250km）取消补贴。
2、取消地补。
3、250-300、300-400、大于400km车型单车补贴上限分别降低47%、60%、50%。
4、设置3个月过渡期，过渡期内，满足18年技术方面的要求但不满足19年的车型，按照18年补贴标准的10%进行补贴，符合19年补贴技术标准的车型按照18年相应补贴的60%进行补贴。
5、19年不再设置超额补贴系数，但通过对低能量密度车型降低补贴系数的方式鼓励提升能量密度。
6、对于非私人购买或者运营乘用车按照相应补贴的70%给予补贴
新能源客车补贴政策变化要点如下：
1、19年不再设置超额补贴系数。
2、对非快充类纯电动客车提高系统能量密度要求，低于135Wh/kg取消补贴。
2019年Q1、Q2、Q3新能源汽车销量分别为27.5、35.3、24.5万辆，同比+95%、+32%、-20%。Q1、Q2抢装明显，而7-9月份同比下滑5%、15.5%、34.2%，Q3受到上半年抢装影响，需求被透支明显，产销同比下滑。
·积分政策托底，长期规划护航
2019年7月9日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿）（简称双积分政策），核心要点在于：.2021、2022、2023年比例分别为14%、16%、18%，对新能源汽车保底的销量约束力相对较小。但燃油积分压力增大，需要通过新能源汽车积分进行弥补，间接促使企业发展新能源，利好新能源长久发展。
2019年10月，《新能源汽车产业高质量发展规划（2021-2035）》征求意见稿有望近期定稿，核心要点如下：
1、长期产销目标符合预期，行业发展大势明确：根据规划，预计2025年新能源汽车占当年汽车总销量20%（预计500-600万辆，2018-2025年年均复合22%-25%，动力电池需求量预计250-300GWh，2018-2025年年均复合增速24%-27%）；2030年占比40%（预计1200-1400万辆，2018-2030年年均复合21%-22%，动力电池需求量预计660-770GWh，2018-2030年年均复合增速23%-24%）。长期产销目标符合预期，行业电动化大势明确。
2、行业精细化发展，注重安全性以及经济性：相比《2012-2020年规划》，此次规划取消电池能量密度要求，提升油耗和电耗要求，乘用车平均油耗由2020年5L/100km下降至2025年4L/100km，同时新增新能源乘用车平均电耗（11kwh/100km）。行业发展朝着安全性以及经济性发展发展。
3、提升充电技术，着重强调便利性以及可靠性：规划明确加强有序充电、大功率充电、无线充电、即插即充等新型充电技术，加快形成以慢充为主、应急快充为辅的充电网络，强调充电便利性以及可靠性，为新能源汽车的大规模普及奠定基础
·运营需求旺盛，私人消费蓄势
得益于新能源汽车的使用经济性明显，2018-2019H1新能源汽车在运营领域需求旺盛，占比持续提升，从2017H1的8%提升至2019H1的32%，提升明显。2017、2018、2019H1分别为4.7万，18万，17万。此外，存在大量的私人消费者购买新能源汽车用于网约车运营，因此，我们预计运营消费占比超过50%，需求旺盛。但由于过渡期抢装明显，过渡期后运营主力车型销量下滑较为明显。
私人消费领域，限牌城市依旧火爆，牌照驱动效应明显。而在非限牌城市，市场空间十分巨大，我们大家都认为：打开私人消费市场需要车企开发更多具有竞争力而且具备性价比的车型。
1.2 海外：法规趋严，欧洲放量
·碳排法规趋严，欧洲压力最大
相比较于2018年，整体退坡幅度超过50%，叠加取消地补影响，补贴退坡明显，车企压力较大。欧洲、美国、日本对汽车碳排放提出明确要求，欧洲压力最大。三个地区中，欧洲要求最为严格，2021年二氧化碳排放要求低于95g/km，2030年要求低于59g/km。2018年-2030年年均下降3.2%，但2018-2021年年均下降7.6%。然而2017-2018年欧洲碳排放实际值还处于分别同比提高了0.3%和1.6%，主要是SUV销量占比提升。因此，欧洲车企压力最大。
测试工况更改，碳排放要求进一步提升。欧洲碳排放测试工况由NEDC（新欧洲循环工况）更改为WLTP（全球统一轻型汽车测试规程）。相比NEDC，WLTP循环更加接近真实道路驾驶，主要体现在测试温度、距离、加/减速度等，更能够体现真实碳排放水平。根据欧盟测试，发动机排量越小，两种工况碳排放结果差异越大，WLTP排放恒大于NEDC，碳排放要求进一步提升。
2020年为缓冲期，惩罚力度增大。新能源车折算系数：法规规定，碳排放小于50g/km的车型，在2020-2022年，每一辆车在计算碳排放可以分别当作2、1.67、1.33辆车计算，2023年以后均按照1辆车计算；新车导入比例：法规规定，2020年95%的新车满足法规要求，2021年起100%新车需要满足法规要求。惩罚力度骤增：2018年根据碳排放具体数值分阶梯惩罚，但2019年起，超过当年目标值的部分均按照最高标准进行惩罚。
2021年欧洲车企面临巨额罚款风险。假定：2021年，新能源车（纯电动+插混）销量占比9%，整体罚款高达60亿欧元，单车约21%净利润将用于缴纳罚款；2025年，新能源车销量占比23%，满足欧洲碳排放要求，无需缴纳罚款。
·法规驱动供给，供给改变需求
欧洲具备良好的新能源汽车需求基础：欧洲纯电动经济性更加明显，且环保观念更强。
经济性方面：油价，欧洲油价普遍高于其他地区，挪威油价最高，美国油价最低，日韩位居欧洲和中国之间；电价方面：北美、欧洲、日韩电价实行市场定价，民用电价高于工商业电。中国工商业电价高于民用电。海外民用电价远高于中国，但工商业电价跟中国相近，甚至有些国家低于中国，如挪威、美国、法国、韩国等。
经济性测算：假定纯电动百公里电耗15kwh，汽油车百公里油耗8L，按照各地区油价和电价测算，电价区分民用电和工商业用电，其中工商业用电假定收取25%的服务费。
测算结论：无论采用民用电还是工商业用电，各地区纯电动车型都具备较强的经济性。而且，欧洲百公里油费和电费的差额普遍高于中国和美国。表明，在欧洲，纯电动车型经济性更加明显。
环保观念方面：欧洲燃油车销售主力车辆级别为A以及A0级别，即偏紧凑型车型，排量相对较小，环保观念较强。
欧洲新车型供给提升明显：海外车企加速电动化布局，新车型供给急剧提升，研发投入巨大，新能源销量体量较大的车企将新车重点投放在欧洲以及中国市场。
1.3 展望：国内稳步增长，海外放量在即
·特拉斯国产提速，2020年提供纯增量
特斯拉上海工厂建造持续超预期，预计19年年底即将投产，2020年放量。上海工厂自19年年初开始动工，目前上海工厂进行试生产，预计年底有望逐步投产，一期规划产能每周3000台，合计每年15万辆，生产Model 3。我们预计明年特斯拉中国将贡献10-15万辆的纯增量。
同时，我们预计国内需求稳步增长，限牌城市牌照驱动效应依旧明显，三四五线城市私人消费随着车企渠道下沉有望放量，同时运营领域经济性明显，依旧有较强的需求。在公共领域，尤其是重点污染防治区，出租车更换新能源也将逐步商量，因此我们预计国内需求将保持稳步增长态势。
·欧洲放量在即，海外增速明显
欧洲法规趋严，车企加码新能源，车型供给增加，同时欧洲具备良好的新能源汽车需求基础，随着供给增加，我们大家都认为欧洲放量明显。同时，特斯拉ModelY有望2020Q2开始投产，预计提供额外增量。
·国内稳步增长，海外放量在即
我们预计欧洲2019-2021年产销分别为49、89、136万辆，同比+37%、79%、54%，是全球增速最快的地区。中国保持稳步增长，2019-2021年产销分别为135、175、225万辆，预计全球新能源汽车2019-2021年产销分别为240、347、485万辆，同比+16%、45%、40%。
整车产销高速增长将拉动动力电池需求高速增长，我们预计欧洲动力电池需求量急剧提升，其中预计欧洲2019-2021年需求量23、43、67GWh，中国65、88、115GWh，全球合计需求114、169、240GWh，同比增长21%、49%、42%。
2、电池：LG宁德，锂电双雄
全球新能源汽车加快速度进行发展，拉动动力电池需求量急剧提升。在全球供应体系中，LG化学和宁德时代竞争力极其突出。
在下游客户方面，LG化学囊括海外主流车企，并有望在2021年开始批量供货国内，而宁德时代囊括国内主流车企，随着海外工厂于2019年10月开始动工，有望在2021年开始供货海外，现阶段已确定进入大众、戴姆勒、宝马、丰田、本田、通用等海外主流车企供应链体系。两家电池企业客户优势明显。
在产能方面：CATL和LG化学产能规划较为激进，预计2020年实现有望产能突破100GWh，松下和三星SDI产能规划相对缓慢CATL下游主要增量在中国，LG化学下游主要增量在欧美。
在动力电池指标方面：现阶段CATL电池能量密度稍低于LG化学，与三星SDI相当，松下圆柱NCA电池优势明显。未来CATL在能力密度方向提升速度明显快于LG化学和三星SDI。CATL预计19年投放280Wh/kg的811产品，20年推出300Wh/kg产品。LG化学20年推出270-280Wh/kg产品。三星SDI21-22年推出270-280Wh/kg产品。
在出货量方面：CATL出货量连续两年位居全球第一，18年出货量同比增长97%，市占率由17年18%提升至18年22%。松下依靠特斯拉，出货量紧紧追随CATL，18年出货量同比增加108%，市占率由17年17%提升至18年21%。LG化学出货增速低于行业增速，市占率有所下滑。未来随着欧美主流车企新能源汽车开始放量，预计市占率得以提升。
3、材料：进军海外，全球供应
3.1 正极材料：高镍三元加速发展，布局上游控制成本
正极三元材料格局相对散乱，CR5市占率相比2018年有所提升，铁锂正极材料CR5市占率持续提升，龙头企业德方纳米深度绑定CATL，市占率提升明显。
正极材料售价方面，2018年春节过后，由于节日期间钴原材料价格再创新高和前驱体涨价，导致三元材料价格持续上涨。5月份原材料价格开始持续下滑。8月份价格有所反弹，但长远来看，预计正极材料价格依旧有下降空间。
我们的观点：在当前正极市场之间的竞争日趋激烈，资本快速注入的情况下，市场的洗牌与重构将在下游对三元正极的总需求及高镍正极的需求增加的背景下加速。高镍布局速度及技术能力以及上游原料的供应稳定性将成为龙头突围的关键。随着海外钴原材料的价格下降，未来三元正极有望延续价格下降，同时铁锂电池价格也将稳步下降，看好正极材料加速发展高镍，同时布局上游资源的龙头企业，如当升科技、容百科技等。
3.2 负极材料：马太效应加剧，石墨化产能落地
负极材料马太效应明显，龙头格局稳定，CR3市场占有率比较稳定。贝特瑞、杉杉股份、璞泰来产业地位稳定。
随着主流负极材料企业，如杉杉股份、江西紫宸的石墨化产能于19年下半年逐步释放，预计负极材料价格下半年会有所下降。
我们的观点：随着负极材料企业石墨化产能19年下半年逐步投产，成本有望进一步下降，价格具备下降空间。看好积极布局石墨化产能，通过战略合作保障原材料价格稳定的材料企业。璞泰来负极材料定位高端，产品性能优异，已经获得ATL、CATL、BYD、天津力神、欣旺达等国内客户的认可，同时进军三星SDI、LG化学等海外动力电池厂商供应体系，持续看好。
3.3 电解液：龙头产能持续扩张，高镍三元提升配比技术
高产能，快响应，龙头提升供应灵活性，聚拢市场占有率。电解液的生产模式为以销定产，在此模式下针对下游电芯企业的订单均需要对产线做出对应调整以满足电芯企业所需要的配比要求。因此，高产能对电解液企业意味着更高的需求响应速度与更多的可同时供应的下游企业数目。由于电芯企业对于电解液的供应存在认证时间，同时整体供应关系较为稳固。龙头电解液企业的快速扩产也对应着提高在下游电芯企业快速扩产的背景下未来的供应稳定性，保障未来的市场占有率。考虑到电芯行业的马太效应同样预期加剧，具有稳定供应关系的电解液龙头将进一步受益，提高未来市场占有率。
配比技术提升电解液性能，高镍三元路线利好拥有技术优势的主要龙头。当前电芯行业发展坚定高镍三元路线，也将技术方面的要求传导至上游四大材料产业链。对于电解液行业，高镍正极下提高性能同时保证电池的安全性成为电解液的发展核心。当前电解液的性能主要由电解液在不同添加剂的使用和配比上来实现。主流添加剂供应商长园华盛市场占有率稳定，拥有近9000吨添加剂产能，因此添加剂的供应和品质并不会成为企业掣肘。电解液的高性能配比要求利好拥有更高技术和配方储备的龙头。
2018年以来，六氟磷酸锂价格持续下降，由年初13万元/吨下降至4季度10万元/吨，带动电解液价格稳步下降。19年Q1六氟磷酸锂价格小幅回升，Q2回调，预计电解液价格稳步下降。
我们的观点：电解液供货国内外主流电池厂，进一步扩大市场占有率，随着海外需求提升，龙头企业海外供应占比将持续提升，看好龙头企业新宙邦。
3.4 隔膜：行业盈利能力恶化，优质龙头加速突围
湿法龙头企业加速突围。恩捷股份是湿法隔膜行业的龙头，市占率持续提升.根据GGII数据，公司市占率由16年的20.5%提升至19H1年42%，且有进一步提升的趋势。
行业盈利能力恶化明显。隔膜为锂电池原材料中技术壁垒最高，制造工艺最难的部分，尤其是湿法隔膜，对生产线的技术方面的要求更是高于干法。2018年湿法隔膜价格下降幅度较大，湿法隔膜由年初2.9元/平下降到2.0元/平，2019Q2价格达到1.5元/平，干法隔膜则由1.5下降到1.0元/平，这直接导致企业盈利能力大幅下降。
我们的观点：湿法隔膜是行业的发展的新趋势，行业盈利能力持续弱化，多数企业产能利用率较低，同时由于工艺技术水平导致良品率参差不齐，以至产品成本较高，盈利能力弱化，导致企业难以进一步扩充产能，投入研发，提升企业的产品竞争力，行业普遍处于亏损的状态下，预计未来价格下降幅度有望趋缓。龙头企业恩捷股份在产能规模、成本控制以及工艺技术逐步形成良性循环，加速突围。同时，海外供应逻辑进一步增强，海外电池企业，如LG、松下、三星等电池企业加速扩产，需要配套材料供应，隔膜对电池安全起着关键的作用，供应粘性较大，恩捷股份卡位海外供应，未来全球市占率有望持续提升，坚定看好。
4、投资建议
中游动力电池以及四大材料全球供应逻辑增强，着重把握LG供应链以及特斯拉供应链，继续推荐“全球主流供应链”龙头。电芯龙头宁德时代、亿纬锂能、欣旺达（电子覆盖），湿法隔膜龙头恩捷股份，璞泰来、当升科技、新宙邦等。
4.1 电芯龙头：宁德时代
深度绑定下游客户，全球布局迎接非线性增长：深度绑定国内主流车企，突击海外供应，全球布局，迎接新能源汽车非线性增长，海外主要客户包含大众、宝马、戴姆勒、丰田、本田等，国内主要客户包含上汽、一汽、北汽、广汽、吉利、长安、东风、长城、宇通、中车等。
发展战略明确，布局上游，核心卡位：乘用车动力电池方面，公司坚定走在高镍方向的前列，上游资源布局镍，研发方向首先是高能量密度，高镍产品目前已经实现量产供应，全球领先。商用车方面侧重于减少相关成本，并加大布局海外。储能领域，卡住行业战略高点，全球布局，重点开拓海外市场。电池回收领域，进行提前布点，战略目的清晰。同时布局上游原材料，核心卡位。
投资建议：预计公司2019-2021年净利润分别为46.5、54.6、67.5亿元，对应2019年10月24日收盘价的PE分别为34、29、23倍，看好！
风险提示：新能源汽车产销不达预期；新能源汽车政策不达预期。
4.2 隔膜龙头：恩捷股份
湿法隔膜趋势确定，国产替代转向海外供应：隔膜作为锂离子动力电池四大材料之一，湿法隔膜具有微孔尺寸和分布均匀等优点，适宜生产较薄产品，主要应用于三元动力电池。国产湿法隔膜品质提升明显，国产替代几近完成。以恩捷股份为代表的龙头企业，凭借成本、产能以及客户优势，开始转向海外供应。
利润率彰显成本优势，市占率确保产业议价权：公司2019H1出货约3.5亿平，我们预计单平米盈利0.96-0.98元，Q3单平米盈利回升明显，主要受益海外营收占比提升，公司保持高水平的盈利能力。同时，公司市占率持续提升，由17年26%提升至19H1年41%，同时拟收购苏州捷力，持续扩大市场占有率，这将有利于确保公司产品的议价权。
国内主供主流电池厂，海外供应进展喜人：公司作为湿法隔膜的绝对龙头，客户涵盖国内宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等主流电池厂，同时积极开拓海外客户，LG化学、三星SDI、松下均通过认证且在19年实现批量供应，海外供应量有望持续超预期。
投资建议：公司在湿法隔膜领域竞争优势得以证明，产能、成本、客户结构是公司三大核心竞争优势，预计公司2019-2021年净利润分别为8.37/11.12/14.1亿元，对应2019年10月21日收盘价的PE分别为30、23、18倍，看好！
风险提示：新能源汽车产销不及预期，宏观经济周期波动及中游行业产能过剩风险，政策不达预期风险
4.3负极龙头：璞泰来
材料设备齐供应，协同效应更明显：公司负极材料定位高端，产品性能优异，已经获得ATL、CATL、BYD、天津力神、欣旺达等国内客户的认可，进军三星SDI、LG化学供应体系。同时，涂覆隔膜产能快速释放，创收增速明显，降本明显，主供CATL。此外新嘉拓部分设备进入松下以及特斯拉供应体系，为国际主流电池厂商和车企供应产品。公司通过提供材料和工艺设备的综合解决方案，发挥协同效应，实现全球供应。
负极材料全产业链布局，打造负极航母：公司积极扩产负极材料产能，同时布局石墨化加工、碳化加工环节业务，积极布局原材料针状焦业务，入股振兴炭材，把控原材料，积极布局负极材料全产业链，有效控制成本，打造负极航母。
投资建议：公司核心负极业务纵向布局，强大的控本能力叠加进入海外锂电龙头LG化学供应链，随着核心客户确定性需求高增长，有望拉动出货放量，公司业绩增长确定性高，盈利水平有望明显改善。我们预计公司2019/2020/2021年净利润分别为7.65、9.67、11.99，根据公司2019年10月21日股价，对应PE为27、21、17倍，看好。
风险提示：新能源汽车产销不及预期，宏观经济周期波动及中游行业产能过剩风险，政策不达预期风险。
4.4正极龙头：当升科技
主营业务为正极材料的当升科技营收/扣非归母净利润在18年同比增加52%/108%、19Q1同比增加-2.55%/38%。公司18年扣非归母净利润大幅度增加，主要得益于公司产品优异，产能利用率饱满，同时强化原材料采购供应管理，按照原材料下跌行情下，先锁订单后锁原料的采购策略，严格控制原材料库存水平，降低原材料价格下跌带来的风险，同时，公司加强对原材料市场行情的分析研判，力争准确把握原材料价格变化趋势，降低原材料采购成本，掌握市场主动权。此外，公司持续加强与国际供应商的战略合作，通过签订采购长单、探讨合作介入上游资源等方式，保障原材料供应安全和成本竞争优势。
5、风险提示
新能源汽车产销不及预期，政策不达预期风险。
重要声明
自媒体信息披露与重要声明
证券研究报告：《【兴业电新】欧洲放量在即，德国率先发炮》
对外发布时间：2019年11月06日
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